Likviditet – risikoen vi alle overser

Solen var i ferd med å stå opp den 21. april 2015 da politifolk fra Scotland Yard, FBI, det britiske innenriksdepartementet og det amerikanske utenriksdepartementet raidet huset til foreldrene til en ung autistisk inder i en forstad til London.

Sønnen i huset ble arrestert og ført bort. Årsaken til det store oppbudet av politifolk og statstjenestemenn var ikke for å sikre verden mot en internasjonal terrorist, narkotikabaron eller seriemorder. Grunnen til arrestordren var at han hadde avdekket mangler i måten man handlet verdipapirer på.

Navinder Sarao ble ene og alene gitt skylden for at det amerikanske aksjemarkedet hadde kollapset fire år og 346 dager tidligere. Faktumet at den unge inderen faktisk satt sammen med sine foreldre og spiste middag på tidspunktet hvor det amerikanske aksjemarkedet kollapset over 9% på noen minutter, spilte mindre rolle.

Det viktige var at noen fikk skylden og ble holdt ansvarlig. Med en strafferamme på til sammen 380 år, ble Sarao utlevert til USA.

I den påfølgende rettsaken kom det frem at Sarao hadde oppdaget at det amerikanske aksjemarkedet i realiteten kun hadde “skyggelikviditet” (ghost liquidity). Det vil si at kjøperne og selgerne forsvant når man forsøkte å handle annet enn småvolumer.

Frustrert over dette mønsteret, hadde han tatt saken opp med de amerikanske børsene. Der fikk han beskjed om at de var klar over dette, men at dette var en konsekvens av reguleringen som myndighetene hadde vedtatt etter finanskrisen.

Market making, eller markedspleie som det også kalles, var nå overlatt til lynhurtige handelsroboter eiet av finansforetak som ikke hadde kapital til å sitte med store posisjoner. Buy & hold eksisterte ikke blant disse, tvert imot. De forsøker å kvitte seg med alt de kjøper på mikro- eller millisekunder. Langsiktige posisjoner defineres som noe det tar flere sekunder å kvitte seg med.

Sarao, som hadde oppdaget mønstre i hvordan disse opererte, var av den oppfatning at mye av dette var ren markedsmanipulasjon og påpekte det overfor børsene. Børsene ga klar beskjed om at de ikke ville gjøre noe med dette fordi om de valgte å reagere med å nekte aktørene (mange av dem var kjente investeringsbanker) i å opptre på denne måten, ville reelle kjøpere og selgere oppdage hvor tynt markedet egentlig var.

Børsene unnlot i denne sammenheng å påpeke at de hadde store inntekter fra nettopp disse aktørene gjennom handelsavgifter, tilknytningsavgifter og datasalg.

Sarao oppfattet av tilbakemeldingene at dette dermed var lovlig adferd. Han begynte derfor selv å utnytte mønstrene han hadde oppdaget med stor suksess. Ønsket han å kjøpe, la han bare inn en stor salgsordre og robotene flyttet prisen lavere slik at han fikk kjøpt. Det motsatte gjorde han når han ønsket å selge.

Over de neste 5 årene tjente han utrolige $40 millioner på å gjøre det samme som robotene.

Dagen det smalt, den 6. mai 2010, hadde han vært aktiv i markedet før New York børsen åpnet. Han hadde imidlertid slått av datamaskinen sin og satt sammen med sine foreldre og nøt en Chicken Masala da børsen stupte.

Kursfallet på NYSE viste ikke bare hvor liten likviditet som var i verdens største aksjemarkedet. Den avdekket det samme i verdens største finansmarked, nemlig valutamarkedet. Aksjefallet førte nemlig til svært kraftige kursutslag på alle valutaer og sågar også i gull og sølv. Det skulle nemlig vise seg at de alle var dominert av den samme skyggelikviditeten.

For å tallfeste det hele, ble $1 billion i aksjeverdier visket ut på tyve minutter. En granskning måtte til.

Det sier seg selv at en slik granskning vil gå tregt når det er myndighetenes regulering som har dannet grunnlag for det som skjedde. Ikke heller hjelper det prosessen at det blir klart at de samme myndighetene gjentatte ganger var blitt advart om konsekvensene.

Ytterligere kompliserende var det at mange av de som det ville vært logisk å peke på er banker som stod bak finanskrisen og som til tross for dette ble reddet av myndighetene.

Til slutt konkluderte myndighetene, børsene (og antagelig også bankene) med at det riktige var å straffeforfølge en enslig inder. Forut for dette hadde børsene valgt å innføre børspauser om noe slikt skulle skje igjen. Sentralbanker fikk beskjed om at de fikk stå klare med støttekjøp om den reelle likviditeten fortsatte å synke.

Nesten fem år senere kom neste store “flash crash”. Denne gangen skjedde det i verdens mest “likvide” marked, valutamarkedet, hvor valutaer falt opp i mot 40% i verdi i forhold til sveitserfrancen. Også her trakk market makerne (i all vesentlig grad banker) seg vekk og lot markedet falle. Bedrifter og andre som hadde vekslingsbehov i sveitserfranc fikk seile sin egen sjø og gå på enorme tap inntil den sveitsiske nasjonalbanken (SNB) kom på banen og begrenset ytterligere fall.

Det er nemlig blitt slik i valutamarkedet at det i realiteten kun er fem banker (verdens fem største valutabanker) som stiller priser og de øvrige stiller deretter priser som baserer seg på disse plus en margin, slik at de er garantert gevinst. Da en av de fem nevnte trakk sine priser, betydde det at mange titalls andre banker gjorde det samme. Det oppdaget robotene til de fire andre og dermed trakk de seg alle én etter en. Det hele skjedde på noen sekunder.

Resultatet var at bedrifter og privatpersoner med lån i sveitserfranc opplevde en voldsom gjeldsøkning som i de fleste tilfeller gjorde at de måtte stille med mer sikkerhet for sine forpliktelser. Konkurser og personlige tragedier fulgte.

Denne gangen fant ikke myndighetene noen ukjent, hardt prøvet inder i en forstad man kunne legge skylden på og droppet like gjerne saken. De visste fra før at det da raskt kunne bli fokus på svakheter i markedet de hadde kjent til i over seks år.

Etter dette har vi hatt en rekke mindre hendelser i markedene for statsobligasjoner, selskapsobligasjoner, aksjer, råvarer og valuta. Felles for disse er at de er regulerte og – med unntak av råvarermarkedet – er skattebetalernes midler benyttet for å redde dem før de oppstår politiske vanskeligheter. Forsøk på å fikse det underliggende problemet synes å være svært langt fra agendaen.

Det som gjør dette aktuelt idag er imidlertid ikke et børsfall på over 9% (2010), valutakollaps på 40% (2015) eller aksjefall på over 30% i 2020. Uroen er kommet etter en nedgang i det amerikanske aksjemarkedet på under 4%.

Dersom flere ønsker å selge aksjer samtidig trekker HFT market maker-robotene seg umiddelbart unna med den følge at fallet blir større og kursen selgerne oppnår dårligere. Når flere institusjonelle investorer forsøker å redusere risikoen i sine porteføljer samtidig, er det lite som tar imot.

Kursfallet, som så langt har vært på like under 4% (USA), har interessant nok skjedd samtidig med at tall viser oss at spekulanter i denne perioden har kjøpt aksjer for over $100 milliarder i tillegg til aksjefond som kjøpte for netto $10 milliarder. Man kan forestille seg at utviklingen ville ha vært noe dystrere om ikke robotene hadde hatt noen å laste sine kjøp over på.

På verdensbasis var verdifallet på børsene i forrige uke på $1.3 billioner. De er allikevel, på dette nivået, priset til 138% av verdens årlige verdiskapning (bnp).

Bunnlinjen og poenget er at myndigheter og sentralbanker over hele verden har presset stadig flere investorer (herunder pensjonskasser, forsikringsselskap, livselskap og privatpersoner) inn i en stadig trangere investeringstrakt hvor aksjer og obligasjoner til slutt var eneste alternativet.

Stadig flere som jaget de samme investeringene betød at etterspørselen vesentlig oversteg tilbudet, med den følge at prisene steg. Sentralbankene verden over har i tillegg bidratt med voldsomme månedlige kjøp av verdipapirer.

For de som fortsatt måtte bry seg om inntjening, er prisen etter siste ukes fall fortsatt 38% høyere enn verdsettelsen som den velkjente investoren Warren Buffett mener er grensen for kjøp. (Ikke at det har betydd mye etter at geniene i Wall Street Bets tok over finansmedia i beste sendetid.)

Det som er poenget med denne historieoppsummeringen, er at volumer, verdsettelser og antall investorer har økt dramatisk i over ti år uten at noen har tatt tak i et skrikende behov for forbedring av annenhåndsmarkedet. Det er nemlig sistnevnte som har oppgaven med å sørge for “fair and orderly markets” når deler av flokken snur i motsatt retning.

Tilfellene vi har hatt av dette så langt har raskt resultert i at sentralbanker måtte pumpe inn fellesskapets midler til å redde fåtallet. Ingenting er blitt gjort for å forbedre infrastrukturen slik at markedet og markedskreftene selv kan ta seg av dette.

Markedet har ikke selv fått lov til å bestemme verdsettelser og prisnivåer i over et tiår nå. Det vil si at selve grunnlaget for å børser og markedsplasser, nemlig et sted hvor tilbud og etterspørsel bestemmer verdier, ikke har fungert. I stedet har disse blitt til av sentralstyrt politikk. En vesens forskjell.

Nå er vi kommet på et nivå hvor velstandsgapet er blitt så enormt at de samme myndighetene mener at det er på tide å slutte med monetær stimulering av finansmarkedene.

Data viser oss samtidig at likviditeten, definert som hvor mye man kan kjøpe og selge på beste kjøper- og selgerkurs (top of book), er vært jevnt fallende siden markedskollapsen i 2010. Likviditeten er med andre ord blitt mindre i takt med at flere nå eier aksjer. Det eneste som har endret seg er adgangen til å iverksette børspauser.

Med et svakt fungerende annenhåndsmarked tar myndighetene oss med på et nytt eksperiment. Det vil ikke være å overdrive å hevde at for de som vil ut, kan det bli veldig trangt i døren.

Del innlegget på:

Share on facebook
Facebook
Share on twitter
Twitter
Share on linkedin
LinkedIn
Tid er penger

Andre innlegg

Trump har 81 liv

Her kan du høre hele episoden, uten promo, reklame: https://www.patreon.com/posts/ned-trollstigen-70194981 Hør disse også: Lenke til intervju med Thomas Hoenig, tidligere FOMC-medlem: https://www.patreon.com/posts/bare-pa-patreon-69708591 Lenke til intervju med han

Ned Trollstigen med løst forhjul

Her kan du høre hele episoden, uten promo, reklame: https://www.patreon.com/posts/ned-trollstigen-70194981 Hør disse også: Lenke til intervju med Thomas Hoenig, tidligere FOMC-medlem: https://www.patreon.com/posts/bare-pa-patreon-69708591 Lenke til intervju med

Til helvete på første klasse

Her kan du høre hele episoden, uten promo, reklame: https://www.patreon.com/posts/til-helvete-pa-69893104 Hør disse også: Lenke til intervju med Thomas Hoenig, tidligere FOMC-medlem: https://www.patreon.com/posts/bare-pa-patreon-69708591 Lenke til intervju

Choose your own adventure

Her kan du høre hele episoden, uten promo, reklame: https://www.patreon.com/posts/choose-your-own-69564058 Hør disse også: Lenke til intervju med han som står for halve det norske kryptovolumet,